基金信仰崩塌，年輕人的焦「綠」還有救嗎？
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作者: 鄭懷舟
在2月買基金，并堅信自己是一名合格的價值投資者，這可能是很多投資者牛年最后悔的事情。
一開始，投資者對下跌不以為然，認(rèn)為這只是一次正常的回調(diào)，“總會漲回來的”成了廣大基民的心聲。然而，接下來的暴跌是如此突然，瞬時間年前的盈利幾乎都被抹去，基金自選變成了一片慘淡的綠。
有投資者表示，打開支付寶基金自選，卻以為自己在螞蟻森林種樹。于是只好在衣柜和首飾盒中，挑選一切帶有紅色的東西——哪怕是條紅內(nèi)褲，來鎮(zhèn)住內(nèi)心的“焦綠”。
整個市場的塌陷也不過是短短的三周時間，白酒板塊從節(jié)后高點下跌30%左右，無論是茅臺還是五糧液，跌幅都近三成。最被投資者認(rèn)可的白酒為什么就突然不香了，說好的信仰呢？
造車“三子”也追隨特斯拉的暴跌，蔚來更是自高點“腰斬”。國內(nèi)方面，寧德時代和比亞迪兩大龍頭，同樣大跌30%+，喧囂的市場已經(jīng)難覓新能源車的討論，更多的問題是：我到底要不要拋？
白酒的信仰開始崩塌之后，很多投資者終于回過神來，“靠基金理財？不存在的。”你以為買的是低風(fēng)險理財，實際上入手的卻是燙手的股票型基金。
最近幾年，賺指數(shù)不賺錢、炒股不如買基金、熊市賺的錢都在牛市里虧了個精光，這可能是不少投資者經(jīng)歷的真實寫照。
雖然上證綜指創(chuàng)出近5年以來的新高，但是整個市場卻被這50支股票“綁架”。過去5年里，收益率最高的板塊往往集中在大市值的白馬股，其中茅臺成為了當(dāng)仁不讓的股價之王。
造成這種現(xiàn)象的原因，表面上是基金發(fā)售的熱潮助推了白馬股的牛市，本質(zhì)上還是一種資產(chǎn)荒的表現(xiàn)。
資產(chǎn)荒，顧名思義就是沒有良好的投資標(biāo)的，這是一個困擾國內(nèi)經(jīng)濟多年的問題。
從國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展歷程來看，過往的經(jīng)濟增長主要依靠投資拉動，并且依托于人口紅利，形成了強有力的制造業(yè)出口。然而，人口紅利結(jié)束，新出生人口數(shù)量斷崖式下跌，表明過往的增長動能不再。
央行主導(dǎo)的流動性需求最終被地產(chǎn)這個蓄水池所承接，房價一路上漲導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險大幅增加，使得以銀行為主的間接融資空間有限。此后，直接融資被擺上了政策舞臺，無論是注冊制還是收緊影子銀行的金融去杠桿，都把居民儲蓄往權(quán)益類市場引導(dǎo)。
以股市為主的權(quán)益類市場迎來期盼已久的增量資金，然而，這些資金以基金的方式流入場內(nèi)后，被迫呈現(xiàn)出抱團取暖的方式，搶籌績優(yōu)白馬股。
最終，正反饋形成：基金抱團績優(yōu)股→凈值上漲→賺錢效應(yīng)提升→吸引更多資金進場→繼續(xù)買入績優(yōu)股。
可惜，這一切在牛年戛然而止。市場將此輪下跌主要歸咎于10年期美債收益率的上升?？墒牵瑸槭裁疵绹?0年期國債會讓我們的財富縮水呢？
自從國內(nèi)開通了滬港通交易之后，互聯(lián)互通機制讓外資有了更方便直接投資國內(nèi)的渠道，2014年之后，國內(nèi)市場和境外市場的關(guān)系更加緊密。以外資青睞的上證50和滬深300為例，其走勢和美股有著高度的趨同性。
數(shù)據(jù)來源：Wind 36氪整理
上證50更是在2017年跑贏了美股，主要原因就是中國的GDP在當(dāng)年結(jié)束了7年的下行，憑借供給側(cè)改革取得的成果和外需恢復(fù)，國內(nèi)經(jīng)濟呈現(xiàn)出向好局面。
同時，2020年因為國內(nèi)率先控制住疫情，醫(yī)療和新能源推動的創(chuàng)業(yè)板更是冠絕全球，成為全球主要市場中漲幅第一的指數(shù)。
數(shù)據(jù)來源：Wind 36氪整理
2020年美國疫情控制不利，美國財政部送給居民的支票缺少線下消費場景，使得美國的儲蓄率一路飆升至歷史高位，需求釋放潛力亦隨之水漲船高。
隨著疫情好轉(zhuǎn)，美國的消費結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出復(fù)蘇態(tài)勢，耐用品消費更是創(chuàng)出35年以來的新高，而服務(wù)業(yè)消費盡管還處于同比萎縮階段，但已大幅收窄。
更重要的是，疫苗加速普及下，線下消費的恢復(fù)將推動服務(wù)業(yè)的需求提升，而市場整體供給端則因為疫情出現(xiàn)了大規(guī)模缺口，企業(yè)倒閉造成的傷害是永久性的，供需缺口的拉大，將讓美國通脹快速抬頭。
美國經(jīng)濟開啟加速復(fù)蘇后，市場對美國通脹的預(yù)期有了明顯提升。雖然美聯(lián)儲主席鮑威爾和美國財政部部長耶倫都表示沒有收緊錢袋子的打算，但除非美聯(lián)儲進行收益率曲線控制，否則美國國債收益率在經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹預(yù)期抬頭的影響有進一步走高的可能。畢竟，對付通貨膨脹的傳統(tǒng)辦法就是加息和收緊流動性，推高貨幣成本，從而抑制價格抬升。
目前，10年期美債收益率迅速突破1.6%，基本回到了疫情前的水平。市場擔(dān)憂，若通脹終將到來，美聯(lián)儲的寬松政策可能面臨反轉(zhuǎn)，加息或者減少購債操作來收緊貨幣將放上日程。
盡管美聯(lián)儲的寬松政策還在延續(xù)，但市場的反轉(zhuǎn)預(yù)期已經(jīng)形成，并引發(fā)了一場局部的流動性真空，其中對流動性最為敏感的科技股跌勢較重。
作為去年上漲的核心板塊，美國科技股在享受了一年流動性推升的估值擴張而帶來的超額收益后，一旦貨幣政策有任何風(fēng)吹草動，哪怕是預(yù)期的轉(zhuǎn)變，都會帶來慘痛的回調(diào)。
國內(nèi)實際上也面臨著相似的問題，盡管政策面一直在強調(diào)“不急轉(zhuǎn)彎”，但不代表不會轉(zhuǎn)彎，只不過轉(zhuǎn)彎的幅度可能會小一點。
在以白酒、醫(yī)療和新能源為主的龍頭板塊中，經(jīng)過去年一年的漲幅，交易已經(jīng)呈現(xiàn)出相當(dāng)擁擠的狀態(tài)。
根據(jù)廣發(fā)證券的報告，成交額前5%的個股，其成交額占全部A股成交額的比重達到了50%，也就是說，整個A股有一半的成交額都集中在極少數(shù)部分個股中，這在歷史上也不過發(fā)生了4次而已。當(dāng)下，市場正在經(jīng)歷第五次交易結(jié)構(gòu)的急劇惡化。
從過往的統(tǒng)計來看，過去四次出現(xiàn)這種極端情況后，都會出現(xiàn)牛熊轉(zhuǎn)換或者風(fēng)格切換。如今，隨著國內(nèi)貨幣政策的提前收緊，以及美債收益率引發(fā)的連鎖反應(yīng)，由基金主導(dǎo)的擁擠交易最終發(fā)生了多殺多的踩踏事件。
一切都是貨幣現(xiàn)象
“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象” (Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon)，這是諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主弗里德曼最為經(jīng)典的名言之一。
作為貨幣學(xué)派的領(lǐng)軍人物，弗里德曼認(rèn)為，一切價格都是貨幣現(xiàn)象，貨幣的過度發(fā)行將會刺激需求，最終引發(fā)供不足需的通貨膨脹。
從過去二十年的經(jīng)驗來看，歐美發(fā)達經(jīng)濟體仿佛再無通脹一說，哪怕是金融危機后的美聯(lián)儲瘋狂印錢，通脹也遲遲到不了2%的基準(zhǔn)目標(biāo)，而日本更是用了三十年的時間，才將將走出通縮。
雖然每個國家的通脹標(biāo)準(zhǔn)有所不同，國內(nèi)主要盯CPI而美聯(lián)儲將PCE作為核心通脹指標(biāo)，但大體上通貨膨脹的數(shù)據(jù)以商品和服務(wù)業(yè)價格為主，并沒有將金融資產(chǎn)價格計算在內(nèi)。
同時，自2008年金融危機之后，以美國為首的信息革命不僅創(chuàng)下了科技股的盛宴，還大大降低了全球的生產(chǎn)成本?？萍家厥沟蒙a(chǎn)效率提高，供給端的釋放速度總是大于需求，這讓發(fā)達市場的通脹更加難以抬頭。
人口老齡化，需求整體不足的大背景下，資金被迫在金融機構(gòu)中打轉(zhuǎn)，從而推高了金融資產(chǎn)價格。
在去年年底，原央行行長周小川撰寫的《拓展通貨膨脹的概念與度量》文章中提到，“從長期看，當(dāng)前通脹度量問題中一個突出的瑕疵是，對投資、資產(chǎn)的價格度量覆蓋比較少，權(quán)重比較低。過去投資品價格和資產(chǎn)價格可另行考慮，現(xiàn)在再這樣做恐怕已經(jīng)不行了。未來養(yǎng)老金和醫(yī)療支出都很大，依賴投資回報且具有長期性。資產(chǎn)價格除了影響到企業(yè)的擴大再生產(chǎn)，還涉及基礎(chǔ)設(shè)施、環(huán)境保護等公眾性消費問題，不納入通脹考慮已經(jīng)不行了，但怎么納入還需要研究?！?/span>
因此，在美聯(lián)儲因為疫情而開啟了“直升機撒錢”模式后，通脹更多體現(xiàn)在金融資產(chǎn)價格中，而被大家所忽略了。
隨著疫苗的普及，一切都變了。資金從高估值板塊流向傳統(tǒng)板塊，美股資金從納斯達克流向道瓊斯，而這樣的轉(zhuǎn)變在A股也在發(fā)生。白酒為主的抱團板塊大幅回撤，市場風(fēng)格開啟了劇烈的轉(zhuǎn)變，盡管市場整體跌幅較重，但傳統(tǒng)周期板塊則表現(xiàn)得非常抗跌。
以白酒為例，在自身基本沒有改變的情況下，出現(xiàn)如此大幅度的下跌純粹就是一個貨幣現(xiàn)象。原先，茅臺的估值一直處于25-30倍PE左右，但隨著流動性充裕后，資金尋求業(yè)績確定性高的品種，而高端白酒這類每年能穩(wěn)定提供10%-30%穩(wěn)定業(yè)績增長的公司更高溢價，將其作為穿越牛熊的成長股來看待，估值中樞也抬高至40倍以上，和海外奢侈品看齊。
根據(jù)海外奢侈品的經(jīng)驗，像愛馬仕和LVMH這類高端品類，其估值中樞處于40倍PE，而帝亞吉歐和保樂力加兩大酒廠集團在保持個位數(shù)增長的情況下，估值中樞都處于25-30倍PE。相比之下，年增長保持在10%以上的高端白酒，就成了外資眼中的香餑餑，給予更加昂貴的估值。
如今全球央行都面臨通脹威脅，在流動性預(yù)期拐點已至的情況下，估值擴張的路已經(jīng)走不通了，只能賺取業(yè)績增長的收益。在這種情況下，市場自然而然地選擇了殺估值的方式進行獲利了結(jié)。同理，新能源和醫(yī)療板塊都面臨著業(yè)績確定性溢價兌現(xiàn)后，流動性拐點預(yù)期的殺估值階段。
隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇，以及國內(nèi)經(jīng)濟重新步上正軌之后，全球經(jīng)濟復(fù)蘇共振的預(yù)期逐漸形成一致，全球順周期行業(yè)都成為資金的避風(fēng)港。就國內(nèi)而言，PPI的上漲帶來工業(yè)利潤的大幅度提升，使得周期股成為近期最為強勢的品種。
流動性拐點已至，全球金融市場可能都會從估值擴張的成長股轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)的價值股。在這種背景之下，投資者還需適當(dāng)降低預(yù)期收益率。至于白酒，新能源等板塊還能不能回來？那可能需要相當(dāng)一段時間靠業(yè)績來消化并夯實估值了。
簡單來說，全球流動性拐點將近，金融市場的動蕩還將延續(xù)，投資者還是要把安全帶綁得牢一點。
（分析師丁卯、黃繹達對本文亦有貢獻）
