可轉債系列：可轉債的價格因子評測
價格因子可以說是可轉債最廣為人知的因子，低價策略和雙低策略（低價+低轉股溢價率）也許是可轉債最著名的兩個策略。價格因子的邏輯也很清晰：由于絕大多數可轉債都是以強贖的方式退出的，在低價時買入，等強贖時賣出，這是個邏輯較強的中低風險策略。本文對可轉債的價格因子進行評價。
評價因子有效性常用的方法有兩種：
一是計算當期的因子值和下期的收益率的相關系數（即IC值），如果存在明顯的相關性，那這個因子就是有效因子。如果是正相關就是正向因子（因子值越大收益越高），如果是負相關就是負向因子（因子值越小收益越高）。
二是進行分組測試，按因子值把證券分為若干組，看各組的收益是否能明顯區(qū)分，是否單調。單調的意思是各組的收益跟分組序號的一致性，例如：第一組>第二組>第三組>第四組>第五組，此時分組收益就呈現很好的單調性。
一、價格因子的IC值
我們計算從2018年1月至2021年10月，每月價格因子的IC值，即：每月月初可轉債的價格和月末可轉債當月的收益率之間的相關系數。從2018年開始是因為之前的可轉債數量很少，樣本量太少。
價格因子IC值的均值（即每個月IC值的平均值）為 -7.53%，表明價格因子為一個負向因子，轉債的價格跟收益率總體上呈現負相關，相關系數為 -7.53%，這跟大眾的認知是一致的。將每個月的IC值曲線畫出來：
可以看到IC值在大部分時候都是負數，還算比較穩(wěn)定。
從分年度的數據看，每年的IC值的均值都是負數，在2018年和2021年可轉債的價格和收益呈現比較明顯的負相關，但2019年和2020年負相關并不明顯。
二、價格因子的分組測試
我們從2018年1月至2021年10月，每個月的月末根據價格高低將可轉債分為5組，持有至下個月的月末，然后再重新分組，每月調倉一次，并將這5組的收益率跟等權持有全部轉債進行比較。
1. 分組的收益曲線如下：
出乎意料的是，各分組的收益曲線糾纏在一起，并沒有顯示出明顯的區(qū)分，作為價格最低的第一組，收益并不突出。
2. 再來看下年化的收益率：
價格最低一組的年化收益率為15%左右，跟等權持有全部轉債差不多，年化收益率最高的倒反是價格最高的一組，但各組的差距并不明顯。
3. 分年度的收益對比如下：
最低價格組在2018年和2021年的收益最高，在2019年和2020年并無優(yōu)勢。這跟前面的IC值測試中2018年和2021年價格跟收益呈現比較明顯負相關，其他年度相關性并不強的結果是一致的。
另外，不管在哪一年，分組收益都沒呈現出單調性，收益的高低跟分組的序號看不出有什么明顯的關系。
4. 看下各分組的收益波動率的情況，波動率代表風險，波動率越大表明風險越高：
各分組的收益波動率符合大眾認知，價格最低的一組波動率最低，價格最高的一組波動率最高，并且呈現良好的單調性（價格越高收益的波動率越高）。
5. 各分組的夏普比率。夏普比率是經風險調整后的收益率，夏普比率越高，表明在同樣的風險條件下獲取的收益率越高。
價格最低的第一組，由于波動率最低，風險最小，因此夏普比率最高；價格最高的第五組，雖然年化收益率最高，但波動率也最大，風險最大，因此夏普比率反而最低。
從上述分析可以看到，價格因子的分組測試效果并不好，除了波動率低之外，從收益來說很難說是個有效的因子，這多少還是出乎意料的。上述分組測試是月度調倉，那會不會是因為調倉太快，最低價格組還沒來得及上漲呢？我們將調倉時間換為半年調倉一次，各組的收益曲線如下：
在半年調倉一次的情況下，價格最高的第5組收益低于其他組，但價格最低的第1組仍未表現出明顯的優(yōu)勢，倒反是價格次高的第4組收益最高，各組收益仍然沒有呈現出單調性。
三、結論
可見，在采用定期調倉的輪動策略時，可轉債的價格因子表現并不穩(wěn)定，最低價格組合在2018年和2021年戰(zhàn)勝了全部轉債等權組合，但在2019年和2020年輸給了全部轉債等權組合，總體收益跟全部轉債等權組合相當，定期輪動買入低價的可轉債并不能取得穩(wěn)定的超額收益。盡管如此，由于最低價格組合的波動率最低，因此夏普比率最大，適合風險偏好較低的投資者。
我們猜想價格因子在事件策略中也許更有效，比如：在可轉債價格低于某個閾值時買入，一直持有至價格超過某個閾值時賣出。這個猜想是否正確，留待以后驗證。
下一篇分析可轉債的另一個著名因子：轉股溢價率因子。
可轉債系列的文章：