淺析加密貨幣衍生品（一）——加密貨幣ETF和杠桿代幣
作者 |林培澤 編審 | 照生 排版 | 王紀(jì)瓏琰
1 加密貨幣ETF的萌芽
2021年7月，美國SEC延長對天橋資本比特幣ETF申請的審查。天橋資本于5月6日提交了一份申請，美國SEC已將最初的45天審查期延長至8月25日。
歷史總是驚人的相似，這一次又是多倫多證交所走在了時代的最前面。
2021年2月18日，全球首個加密貨幣ETF——Purpose Bitcoin ETF（代碼BTCC）在多倫多證券交易所上市。
自上市以來，Purpose Bitcoin ETF的資產(chǎn)規(guī)模不斷走高。7月7日，該ETF的資產(chǎn)管理規(guī)模超過了2.24萬BTC， 創(chuàng)歷史新高。
加密貨幣的交易往往具有準(zhǔn)入門檻高、交易成本高的特點(diǎn)。發(fā)行加密貨幣ETF的一個重要意義是降低了投資加密貨幣的門檻。相較于其它的投資方式，加密貨幣ETF有更低的管理費(fèi)率、更低的溢價，并且沒有鎖定期（相較于灰度等公司的產(chǎn)品），甚至可以通過證券賬戶進(jìn)行買賣。此外，由于加密貨幣ETF的持有者并不直接持有加密貨幣，所以投資者也不需要擔(dān)心數(shù)字資產(chǎn)的存儲及安全問題。這意味著隨著加密貨幣ETF的發(fā)展，它們很可能吸引更多的投資者和增量資金進(jìn)入這個市場。
2 杠桿ETF：可能是成本最低的杠桿投資手段
2021年4月16日，全球首個加密貨幣杠桿ETF——Beta Pro Bitcoin ETF（代碼：HBIT）在多倫多證券交易所上市，作為比特幣的反向ETF，其收益與比特幣價格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。
不同于按1:1跟蹤標(biāo)的資產(chǎn)的傳統(tǒng)ETF，杠桿ETF的beta值比較靈活，可以是正值也可以是負(fù)值。目前比較常見的股指杠桿ETF有三倍納指做空（SQQQ）、三倍道指做空（SDOW）、2倍恐慌指數(shù)（TVIX）和3倍做空新興市場（YANG）等。
對于投資者而言，加密貨幣杠桿ETF提供了一種成本更低的杠桿交易方式。相較于一般的杠桿投資工具，杠桿ETF提供了更低的準(zhǔn)入門檻——無論是投資規(guī)模的門檻還是對專業(yè)性的要求。另一方面，與期貨工具相比，杠桿ETF沒有持倉限制，無須繳納保證金，不會因為爆倉而被強(qiáng)行平倉。因此杠桿ETF的操作風(fēng)險也更低。
全球首支加密貨幣杠桿ETF在多倫多證交所上市（來源：多倫多證交所）
3 杠桿代幣：幣圈的“杠桿ETF”
雖然全球首支加密貨幣杠桿ETF直到2021年4月才上市，但以幣安為代表的加密貨幣交易所早在2019年前后就推出了相似的杠桿投資工具——杠杠代幣（leveraged token）。
杠桿代幣，即帶有杠桿功能的代幣（token），旨在提供加密貨幣資產(chǎn)價格變動的杠桿倍數(shù)報酬。杠桿代幣作為一種杠桿交易工具，其優(yōu)勢與杠桿ETF基本相同。相較于合約、期貨等加密貨幣杠桿投資工具，杠桿代幣不僅投資準(zhǔn)入門檻更低（無論是資金門檻還是對專業(yè)性的要求），而且無須繳納保證金，沒有爆倉的風(fēng)險。
#杠桿代幣的運(yùn)作機(jī)制
股指杠桿 ETF 通過引入股指期貨、股票互換等金融衍生工具，以實(shí)現(xiàn)杠桿、反向等收益效果。而杠桿代幣的標(biāo)的是加密貨幣的永續(xù)合約。（永續(xù)合約是在傳統(tǒng)期貨基礎(chǔ)上的創(chuàng)新。永續(xù)合約只進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算，不進(jìn)行交割。）
杠桿代幣的底層資產(chǎn)主要是加密貨幣的永續(xù)合約
目前市面上主要有兩種杠桿代幣——固定杠桿代幣和浮動杠桿代幣。固定杠桿代幣的特征是每天定時進(jìn)行調(diào)倉以維持一個固定杠桿倍數(shù)；而浮動杠桿代幣不定期調(diào)倉，其杠桿倍數(shù)隨交易浮動。
（1）固定杠桿代幣的運(yùn)作機(jī)制
固定杠桿代幣需要每天定時進(jìn)行調(diào)倉，是因為其beta值不等于1，當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)價格變動時，凈值和風(fēng)險敞口的變化幅度不同，杠桿代幣的杠桿倍數(shù)會發(fā)生變化，需要定期對底層資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)倉才能維持一個固定的杠桿倍數(shù)。
為了方便說明，假設(shè)1枚BTC是100美元（USDT），1枚三倍杠桿BTC代幣的底層資產(chǎn)是3枚BTC，風(fēng)險敞口是300美元。假設(shè)投資者用100美元購入了1枚三倍杠桿代幣。若BTC價格上漲5%，則杠桿代幣的凈值上漲15%。此時BTC凈值105美元，投資者的資產(chǎn)凈值是115美元，對應(yīng)的風(fēng)險敞口315美元。在價格變動后，代幣的實(shí)際杠桿倍數(shù)發(fā)生了變化，目前的杠桿倍數(shù)是315/115=2.74——不再是三倍杠桿。就這個案例而言，杠桿代幣的底層資產(chǎn)需要再加倉30美元，增加風(fēng)險敞口到345美元，從而維持三倍杠桿。同樣，如果標(biāo)的資產(chǎn)價格下跌，杠桿代幣也需要調(diào)倉以減少敞口，使杠桿倍率恢復(fù)到3倍。
（2）固定杠桿代幣的適用場景和“波動率衰減”
對于做多的杠桿代幣而言，當(dāng)行情上漲時，底層資產(chǎn)價值增加，杠桿代幣變成一個自動復(fù)利系統(tǒng)，把凈值增加部分繼續(xù)加上杠桿。而當(dāng)行情下跌時，底層資產(chǎn)價值減少，杠桿代幣又變成一個分批止損系統(tǒng)，把凈值減少部分的杠桿去掉。
對于一個做多的杠桿代幣，其背后對應(yīng)的資產(chǎn)包會不斷發(fā)生變化，相當(dāng)于是每天自動地進(jìn)行追漲殺跌。這樣的衍生品只適用于單邊行情，而不適用于沒有趨勢的震蕩行情。當(dāng)出現(xiàn)單邊趨勢行情時，不論漲跌方向，杠桿代幣的損益都會優(yōu)于一般的杠桿交易。而在沒有趨勢的震蕩行情中，杠桿代幣的凈值就會出現(xiàn)額外的磨損。這種效應(yīng)被稱為“波動率衰減”(Volatility Drag)?！安▌勇仕p”效應(yīng)主要與杠桿倍數(shù)、波動率、交易日數(shù)這三個因素有關(guān)。杠桿倍數(shù)越高、波動率越大、交易日數(shù)越多，凈值磨損越大。
陰影部分表示1.5X杠桿代幣的損益優(yōu)于標(biāo)的資產(chǎn)損益X1.5
（3）從固定杠桿到浮動杠桿
目前更多的交易所推出了浮動杠桿代幣。浮動杠桿代幣沒有定期的調(diào)倉制度，只有在底層資產(chǎn)價格出現(xiàn)極端變化時才會進(jìn)行調(diào)倉。這意味著市場的“普通”波動不會觸發(fā)調(diào)倉，代幣價值將保持與標(biāo)的資產(chǎn)價值之間的相關(guān)性。
除了考慮代幣價值與標(biāo)的資產(chǎn)價格的相關(guān)性，定期調(diào)倉制度的交易缺陷可能也是促成杠桿代幣從固定杠桿向浮動杠桿轉(zhuǎn)變的重要原因。為了研究這個問題，我們不妨先看看傳統(tǒng)金融市場。Li M（2014）研究了股指的杠桿ETF對成份股表現(xiàn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)許多股票交易員會將交易最后一個小時市場的劇烈波動歸咎于杠桿ETF。作者采用事件研究法進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)股指杠桿ETF的成分股在交易的最后一小時常常出現(xiàn)成交量放大和波動率放大的情況。作者推斷這可能與杠桿ETF在每日收盤前的再平衡有關(guān)。
若底層資產(chǎn)價格較前一日上漲：①對于beta大于0的做多ETF，獲利部分上杠桿，推動上漲。②對于beta小于0的做空ETF，損失部分去杠桿，同樣推動上漲。反之，當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)價格下跌時，杠桿ETF也會推動其下跌。
除了交易擁擠的情況，公開的固定調(diào)倉時間可能會被交易對手利用。如MXC抹茶的杠桿產(chǎn)品定期在新加坡時間每日0:00進(jìn)行“再平衡”，這可能導(dǎo)致交易對手在0:00前后進(jìn)行針對性的交易。這可能也是促成杠桿代幣從固定杠桿向浮動杠桿轉(zhuǎn)變的一個原因。預(yù)計未來的加密貨幣杠桿ETF也會更多地采用浮動杠桿。
結(jié)語
四大加密貨幣交易所24小時交易量（2021年7月16日；單位：億美元）
可以看到，在交易量最大的兩個交易所中，衍生品的交易量已經(jīng)超過了現(xiàn)貨交易。Coinbase之所以沒有開展衍生品業(yè)務(wù)，可能更多的是為了滿足納斯達(dá)克上市的監(jiān)管要求。
而作為全球交易量和市場份額最大的加密貨幣交易所，幣安交易所交易量前十的產(chǎn)品中有八個是衍生品。除了傳統(tǒng)加密貨幣交易所加速向衍生品交易轉(zhuǎn)型，目前還出現(xiàn)了一些新興的主打衍生品的交易所，如FTX交易所。
加密貨幣衍生品多數(shù)是基于現(xiàn)有的較成熟的衍生品模式，在原有基礎(chǔ)上針對加密貨幣的特點(diǎn)做出針對性的改進(jìn)。不論從衍生工具設(shè)計還是市場規(guī)則的完善來看，加密貨幣衍生品目前仍處在快速迭代的狀態(tài)中。
對于一個成熟金融市場來說，最后往往都是衍生品的交易規(guī)模遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨交易規(guī)模。衍生品交易達(dá)到一定規(guī)模后，往往會反過來影響現(xiàn)貨市場。相信隨著相關(guān)法律法規(guī)的完整，以加密貨幣ETF為代表的加密貨幣衍生品將在未來幾年迎來更大的發(fā)展機(jī)遇。
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