據(jù)中國信通院數(shù)據(jù)，2019 年，以 IaaS、PaaS 和 SaaS 為代表的全球云計 算市場規(guī)模達(dá)到 1,883 億美元，同比增長 20.9%。

數(shù)字化浪潮推動中美 IDC 行業(yè)發(fā)展

IDC 行業(yè)起始于美國，隨數(shù)字化進(jìn)程而興起

二十世紀(jì)九十年代，IDC 產(chǎn)業(yè)誕生于美國，并隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的逐步發(fā)展而興起。在美國， IDC 服務(wù)最早由電信運(yùn)營商提供，例如 AT&T、Verizon。隨著行業(yè)多年的發(fā)展，目前參與 主體逐漸運(yùn)營商轉(zhuǎn)變?yōu)榈谌?IDC 公司，主要客戶也從最初的運(yùn)營商拓展至云計算公司。從全球范圍來看，全球 IDC 行業(yè)發(fā)展當(dāng)前處于第三階段，數(shù)據(jù)中心的概念得到擴(kuò)展，大型 化、虛擬化、綜合化數(shù)據(jù)中心服務(wù)成為主要特征。服務(wù)內(nèi)涵也由原來的機(jī)柜租出、線路帶 寬共享、主機(jī)托管維護(hù)等拓展至數(shù)據(jù)存儲和計算能力虛擬化，設(shè)備維護(hù)管理綜合化等。

據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2019 年全球數(shù)據(jù)量同比增長 24.2%至 41.0ZB。隨著以文字為主的形式逐漸 被視頻影音所取代，娛樂相關(guān)數(shù)據(jù)（如數(shù)字電視、在線視頻、游戲等）大幅增長，2016-2017 年全球數(shù)據(jù)量迎來高速發(fā)展期，全球數(shù)據(jù)量從 2015 年的 8.6ZB 增長到 2017 年的 26ZB， 此階段數(shù)據(jù)量的增長主要受消費(fèi)端數(shù)據(jù)量增長的驅(qū)動。展望未來，我們認(rèn)為隨著云計算、 物聯(lián)網(wǎng)、邊緣計算等大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，企業(yè)端數(shù)據(jù)量的快速提升將驅(qū)動全球數(shù)據(jù)量在 2020-2025 年保持高速增長。

由于云計算能夠給企業(yè) IT 運(yùn)營、業(yè)務(wù)創(chuàng)新等帶來明顯效用，上云已經(jīng)成為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn) 型的趨勢。據(jù)中國信通院數(shù)據(jù)，2019 年，以 IaaS、PaaS 和 SaaS 為代表的全球云計 算市場規(guī)模達(dá)到 1,883 億美元，同比增長 20.9%。云計算支出在 IT 開支中的占比逐年提 升，據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2018 年，全球公有云基礎(chǔ)設(shè)施支出占企業(yè) IT 總支出的比例達(dá)到 32%， 同比提升 4pct，預(yù)計 2020 年該比例將達(dá)到 35%。疊加私有云，2020 年全球云基礎(chǔ)設(shè)施 開支占企業(yè) IT 開支的比例有望達(dá)到 53%。

數(shù)據(jù)量的高速增長以及云計算的發(fā)展拉動了全球數(shù)據(jù)中心行業(yè)的蓬勃發(fā)展。據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信 息網(wǎng)，2018 年全球 IDC 業(yè)務(wù)市場（包括托管業(yè)務(wù)、CDN 業(yè)務(wù)及公共云 IaaS/PaaS 業(yè)務(wù)） 整體規(guī)模達(dá)到 6,253.1 億元人民幣，同比增長 23.6%；其中公共云市場增速接近 30%，是 拉動整體市場快速增長的主要原因，預(yù)計 2020 年全球 IDC 業(yè)務(wù)市場整體規(guī)模將達(dá) 9,143.8 億元，同比增長 20.5%。

美國仍在數(shù)據(jù)中心市場占據(jù)最大份額，Gartner 數(shù)據(jù)，全球數(shù)據(jù)中心數(shù)量在 2018 年達(dá)到 43.6 萬個，主要集中分布在美國、歐洲、日本、中國等地區(qū)，其中美國數(shù)據(jù)中心建設(shè)起步 早，2018 年已經(jīng)占據(jù)全球 40%的市場份額，而中國和日本位居其次，分別占有 8%和 6%。

國內(nèi)IDC處于成長期，近年來增速高于全球

中國 IDC 行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷與美國類似，但起步較晚。整體來看，國內(nèi) IDC 行業(yè)尚處于成 長期，但近年來增速持續(xù)高于全球。據(jù)智研咨詢，2019 年我國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模達(dá)到 1,562.5 億元，同比增長 27.3%。

2014 年起，4G 推動移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，云計算行業(yè)迎來快速發(fā)展期，同時社交媒體、視頻 網(wǎng)站的興起也為國內(nèi) IDC 行業(yè)的發(fā)展增添動力。與美國相比，我國云計算及 IDC 行業(yè)起 步較晚，但近年來云計算市場規(guī)模保持快速增長。據(jù)中國信通院數(shù)據(jù)，2019 年我國云計 算整體市場規(guī)模達(dá) 1,334.5 億元，同比增長 38.6%，增速快于全球整體水平，預(yù)計未來幾 年將保持穩(wěn)定增長，到 2023 年市場規(guī)模將達(dá) 3,754.2 億元。

2020 年至今，隨著 5G 網(wǎng)絡(luò)商用持續(xù)推進(jìn)，新網(wǎng)絡(luò)、新技術(shù)、新應(yīng)用加速傳統(tǒng)行業(yè)數(shù)字化 轉(zhuǎn)型，我國 IDC 產(chǎn)業(yè)有望迎來新一輪成長機(jī)遇。

國內(nèi) IDC 公司長期規(guī)模仍有空間

從2019年營業(yè)收入來看，美國第三方數(shù)據(jù)中心公司的IDC業(yè)務(wù)收入規(guī)模顯著高于我國IDC 公司。2019 年，Equinix、DLR 的營收分別為 388.03、223.88 億元人民幣，而國內(nèi) IDC 公司萬國數(shù)據(jù)、世紀(jì)互聯(lián)、光環(huán)新網(wǎng)、鵬博士、數(shù)據(jù)港的 IDC 收入分別為 41.22、37.89、 17.59、15.94、7.05、4.47 億元人民幣。從機(jī)柜規(guī)模上看，截至 2019 年底，Equinix 擁 有 29.7 萬個機(jī)柜，國內(nèi)第三方 IDC 公司萬國數(shù)據(jù)、世紀(jì)互聯(lián)分別擁有約 9 萬、3.6 萬個 機(jī)柜。

美國當(dāng)前的 IDC 行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入整合階段，以第三方數(shù)據(jù)中心為主，主要 IDC 公司規(guī)模大 且通過并購進(jìn)行行業(yè)整合，擴(kuò)張速度快。國內(nèi) IDC 行業(yè)仍處于粗獷式發(fā)展階段，IDC 行業(yè) 以電信運(yùn)營商為主導(dǎo)，第三方數(shù)據(jù)中心主要采取新建的方式進(jìn)行擴(kuò)張。從長期來看，我國 第三方 IDC 公司有望通過自建以及收并購方式實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張以及行業(yè)整合，規(guī)模上仍有提升空 間。

基于綠色發(fā)展理念，能耗始終是制約數(shù)據(jù)中心發(fā)展的一大因素，主要取決于數(shù)據(jù)中心的 PUE（數(shù)據(jù)中心消耗的所有能源與 IT 負(fù)載使用的能源之比）水平。根據(jù)《國家綠色數(shù)據(jù) 中心試點(diǎn)工作方案》統(tǒng)計，2018 年美國數(shù)據(jù)中心平均 PUE 為 1.9，而我國大多數(shù)數(shù)據(jù)中 心的 PUE 仍普遍大于 2.2，與國際先進(jìn)水平相比仍有較大提升空間。

Equinix：全球龍頭數(shù)據(jù)中心企業(yè)

成立于 1998 年，Equinix 是全球數(shù)據(jù)中心的龍頭企業(yè)。據(jù) Equinix 官網(wǎng)，Equinix 于 2003 年在納斯達(dá)克上市，2015 年 1 月 1 日起正式成為 REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）。截至 2020 年第一季度，Equinix 的 IDC 業(yè)務(wù)遍及五大洲，覆蓋 55 個核心商業(yè)城市，運(yùn)營 211 個數(shù) 據(jù)中心（IBX 和 xScale），機(jī)柜利用率為 79%。Equinix 合作伙伴包括全球 1800 多家網(wǎng)絡(luò) 應(yīng)用服務(wù)商?2900 多家云及 IT 服務(wù)提供商，為全球 9800 多家客戶提供服務(wù)。據(jù) Synergy Research 數(shù)據(jù)，2018 年 Equinix 在全球 IDC 市場中位列第一，市場份額達(dá)到 13%。

高質(zhì)量服務(wù)+全球化布局助力收入利潤穩(wěn)健增長

Equinix 業(yè)績表現(xiàn)出色，2010-2019 十年營收復(fù)合增長率達(dá)到 20.2%，同期調(diào)整后凈利潤（非 GAAP下）復(fù)合增長率達(dá)22.7%。2019年，Equinix實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入55.6億美元，同比增長9.7%；實(shí)現(xiàn)調(diào)整后凈利潤 5.5 億美元，同比增長 27.5%。受疫情影響，2020 年一季度 Equinix 實(shí)現(xiàn) 營業(yè)收入 14.5 億元，同比增長 6.0%；實(shí)現(xiàn)調(diào)整后凈利潤 1.3 億元，同比增長 1.7%。

Equinix 主要為客戶提供數(shù)據(jù)中心主機(jī)托管?互聯(lián)服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施管理服務(wù)三項(xiàng)業(yè)務(wù)。

2019 年主機(jī)托管、互聯(lián)服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的營收占比分別為 72.3%、16.1%和 5.3%。主機(jī)托管業(yè)務(wù)始終是公司收入占比最高的業(yè)務(wù)，隨著互聯(lián)服務(wù)業(yè)務(wù)的逐漸增長，營收占比 從 2009 年開始有所下滑，從 2009 年的 79.9%下降至 2019 年的 72.3%。互聯(lián)服務(wù)的營 收占比提升，由 2009 年的 12.1%上升至 2019 年的 16.1%，受益于 Equinix 以數(shù)據(jù)中心 為基礎(chǔ)，輔以Ⅸ（互聯(lián)網(wǎng)交換中心）及各類專線連接，打造出的數(shù)據(jù)中心全互聯(lián)。由于 Equinix 的機(jī)柜規(guī)模快速擴(kuò)張，全互聯(lián)使得其互聯(lián)服務(wù)業(yè)績實(shí)現(xiàn)快速增長?；A(chǔ)設(shè)施管理 服務(wù)占比由 2009 年的 3.3%上升至 2019 年的 5.3%。

1) 主機(jī)托管服務(wù)：主要包括機(jī)柜、功率、IBXflex、IBX SmartView、IBX Smart Hands 以及超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心服務(wù)（XScale）。主機(jī)托管服務(wù)通常根據(jù)客戶消耗的空間和 電量計費(fèi)，按照固定期限的合同交付，每月產(chǎn)生經(jīng)常性收入。其中，IBX 數(shù)據(jù)中心 為客戶聚集和發(fā)布信息、連接全球數(shù)字和業(yè)務(wù)生態(tài)系統(tǒng)提供安全可靠的環(huán)境。XScale 數(shù)據(jù)中心為超大規(guī)模公司客戶提供核心超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心部署和 Equinix 現(xiàn) 有的客戶接入點(diǎn)。

2) 互聯(lián)服務(wù)：該服務(wù)為客戶提供互連解決方案?；ミB解決方案使得客戶能夠可在全球 平臺上的數(shù)據(jù)中心內(nèi)或者數(shù)據(jù)中心之間直接、安全地連接。互連服務(wù)通常根據(jù)客戶 的出站連接量計費(fèi)?；ヂ?lián)服務(wù)的毛利率相對于其他業(yè)務(wù)更高，對公司整體的毛利率 提到了支撐作用。

3) 基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)：主要為客戶優(yōu)化其基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)和資源，服務(wù)種類包括 Equinix SmartKey、云咨詢服務(wù)以及網(wǎng)絡(luò)和 IOA 轉(zhuǎn)型服務(wù)。占比最小的基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)營收 較為波動。2019 年，Equinix 基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 2.9 億美元，同比增長 4.6%， 占總收入的 5.3%。

客戶留存度高，云和IT服務(wù)提供商客戶顯著增多

Equinix 一方面以最高等級的基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)確?？蛻舻臄?shù)據(jù)資產(chǎn)安全，同時促進(jìn)客戶彼 此互連，相互擴(kuò)大業(yè)務(wù)交換規(guī)模，形成以其數(shù)據(jù)中心群為平臺形成的行業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。Equinix 提供直接連接多家主流公有云的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，緊緊捆綁主流云計算公司，吸引廣大中小客戶。

Equinix 的客戶包括電信運(yùn)營商?網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提供商?云和 IT 服務(wù)提供商?數(shù)字媒體和內(nèi)容提 供商?金融服務(wù)公司等。公司的客戶范圍分布較廣，2017、2018、2019 年，公司前 50 大 客戶分別占其經(jīng)常性收入的 37%、38%及 39%?

從 2010 年至 2018 年 Equinix 的客戶結(jié)構(gòu)對比可以得出，公司的客戶留存度較高，且企業(yè) 客戶數(shù)量以及云和 IT 服務(wù)提供商客戶數(shù)量顯著提升。從客戶結(jié)構(gòu)來看，2010 年 Equinix 客戶以內(nèi)容提供商和網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提供商為主，到 2018 年轉(zhuǎn)變?yōu)橐栽坪?IT 服務(wù)提供商和企業(yè) 為主。

2019 年四季度，來自云和 IT 服務(wù)提供商和企業(yè)客戶的收入分別占 Equinix 總收入的 28% 和 18%，而 2015 年四季度分別為 27%和 12%。

緊抓全球數(shù)字化浪潮，內(nèi)生外延推動公司成長

全球數(shù)據(jù)量快速增長推動數(shù)據(jù)中心需求

據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2010-2019 年十年間全球數(shù)據(jù)量增長 CAGR 達(dá)到 48.2%。2019 年全球數(shù)據(jù) 量同比增長 24.2%至 41.0ZB。隨著以文字為主的形式逐漸被視頻影音所取代，娛樂相關(guān) 數(shù)據(jù)（如數(shù)字電視、在線視頻、游戲等）大幅增長，2016-2017 年全球數(shù)據(jù)量迎來高速發(fā) 展期，全球數(shù)據(jù)量從 2015 年的 8.6ZB 增長到 2017 年的 26ZB，此階段數(shù)據(jù)量的增長主要 受消費(fèi)端數(shù)據(jù)量增長的驅(qū)動。作為數(shù)據(jù)承載的基礎(chǔ)設(shè)施，數(shù)據(jù)量的顯著增長推動了市場對 IDC 數(shù)據(jù)中心的需求。

據(jù)科智咨詢數(shù)據(jù)，2018 年全球 IDC 業(yè)務(wù)市場（包括托管業(yè)務(wù)、CDN 業(yè)務(wù)及公共云 IaaS/PaaS 業(yè)務(wù)）整體規(guī)模達(dá)到 6253.1 億元人民幣，同比增長 23.6%；其中公共云市場 增速接近 30%，是拉動整體市場快速增長的主要原因。據(jù) Synergy Research 數(shù)據(jù)，2018 年 Equinix 在全球 IDC 市場中位列第一，市場份額達(dá)到 13%。

內(nèi)生增長及外延并購?fù)苿庸境砷L

Equinix 的發(fā)展歷程可以分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期三個時期：

初創(chuàng)期（2000-2003 年）：作為第三方服務(wù)商向運(yùn)營商提供中立的 IDC 業(yè)務(wù)。21 世紀(jì)初， 互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展推動“.com”公司如雨后春筍般出現(xiàn)，帶來了服務(wù)器托管的需求，第三方 IDC 產(chǎn)業(yè)開始逐步發(fā)展。2000 年，Equinix 在硅谷、華盛頓 D.C.和紐約開設(shè)數(shù)據(jù)中心。2002 年完成與新加坡 i-STT 公司的合并。2003 年 Equinix 數(shù)據(jù)中心數(shù)量擴(kuò)展到 14 個，同年營 收同比增長 52.8%至 1.18 億美元。

成長期（2004-2012）：通過大量收購?fù)瓿梢?guī)模擴(kuò)張，推動客戶數(shù)快速增長，此階段營收 CAGR 達(dá) 36.2%。2004 年, Equinix 與運(yùn)營商 AT&T?Sprint 和 Sony 等客戶合作，擴(kuò)展到 15 個數(shù)據(jù)中心。2006 年以來，云計算的發(fā)展帶來算力需求提升，成為助力公司成長的新 引擎。2006 年 Equinix 收購華盛頓 D.C 外的阿什本園區(qū)；2007 年收購 IX Europe 進(jìn)軍法 國?德國?荷蘭?瑞士和英國市場；2008 年擴(kuò)展至 41 個數(shù)據(jù)中心；2010 年以 693.4 億美元 完成對 Switch and Data 的收購；2011 年收購 ALOG 的部分控股權(quán)益涉足巴西市場；2012 年擴(kuò)展至雅加達(dá)和迪拜，吸納 Amazon Web Services 為客戶。然而，快速擴(kuò)張的 Equinix 面臨著現(xiàn)金流緊張、資產(chǎn)負(fù)債率、財務(wù)成本較高等問題。

成熟期（2013 年至今）：REITs 轉(zhuǎn)型盤活資金，加快數(shù)據(jù)中心自建與收購節(jié)奏，逐步進(jìn)入 成熟期。Equinix 2012 年 9 月宣布計劃申請變更為 REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）并著手 積極申請，在 2014 年完成全部流程，2015 年 1 月 1 日起正式成為 REITs。同年，Equinix 新增了 5 個全新的數(shù)據(jù)中心，至此公司在全球的數(shù)據(jù)中心總數(shù)達(dá)到 100 個以上。2016 年， 公司收購 Telecity Group，業(yè)務(wù)擴(kuò)展至 40 個大都市的 145 個數(shù)據(jù)中心。2017 年，Equinix 完成了對 Verizon 的 29 個數(shù)據(jù)中心及運(yùn)營部門、英國 IO 的收購以及西班牙及葡萄牙的數(shù) 據(jù)中心 Itconic 的收購。在連續(xù)收購擴(kuò)張后，截至 2019 年底，Equinix 總機(jī)柜數(shù)達(dá)到 29.7 萬個。此階段公司營收增速逐漸放緩，進(jìn)入成熟期，2013-2019 營收 CAGR 為 16.6%。

我們認(rèn)為 Equinix 的成長驅(qū)動力來自于內(nèi)生和外延兩個部分。內(nèi)生方面，數(shù)據(jù)量的快速增 長驅(qū)動全球數(shù)據(jù)中心需求不斷增長，Equinix 通過自建數(shù)據(jù)中心的形式拓展業(yè)務(wù)規(guī)模。外 延方面，公司通過并購運(yùn)營商剝離的 IDC 資產(chǎn)、以及其他成熟型數(shù)據(jù)中心，推動了客戶數(shù) 的快速增長。截至 2019 年底，Equinix 在全球范圍內(nèi)機(jī)柜數(shù)總規(guī)模達(dá)到 29.7 萬個，擁有 9700+企業(yè)用戶，并通過 36.3 萬個連接構(gòu)建了龐大的互聯(lián)生態(tài)（interconnection ecosystem）?？偨Y(jié)公司的核心競爭力，我們認(rèn)為互聯(lián)生態(tài)構(gòu)筑了公司的競爭壁壘，同時 REITs 化提升了公司的擴(kuò)張能力，為持續(xù)客戶積累奠定基礎(chǔ)。

自 2015 年以來，公司先后完成了 12 項(xiàng)收并購，其中 10 項(xiàng)公布了具體金額的收并購項(xiàng)目 總金額達(dá) 67.8 億美元。被收購資產(chǎn)均為成熟項(xiàng)目，即擁有自己的原有客戶群體或已經(jīng)在 運(yùn)營。從地理位置來看，被收購數(shù)據(jù)中心主要分部在全世界各個地區(qū)的大都市（如阿姆斯 特丹、伊斯坦布爾、蒙特雷、巴塞羅那等）。

與此同時，2015 年以來，公司結(jié)合發(fā)行債券以及股票增發(fā)的方式進(jìn)行資金補(bǔ)充，根據(jù)官 方公布了具體金額的融資項(xiàng)目，2015 以來公司共融資約 173.3 億美元（包括 129.8 億美 元以及 37.5 億歐元，按歐元兌美元 1.16:1 計算）。

公司融資所得金額主要用于其每年數(shù)據(jù)中心建設(shè)的資本開支以及收并購項(xiàng)目。據(jù)我們統(tǒng)計， Equinix 2015-2019 年資本開支以及收并購金額合計為 140.8 億美元，同期其融資總金額 為 132.3 億美元。

截至 2019 年底，Equinix 的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)遍及五大洲，覆蓋 52 個核心商業(yè)城市，運(yùn)營 210 個數(shù)據(jù)中心（IBX），機(jī)柜數(shù)達(dá) 29.7 萬個，面積超過 100 萬平方米（遍布巴西，加拿大， 哥倫比亞和美洲地區(qū)的美國運(yùn)營或擁有合作伙伴 IBX 數(shù)據(jù)中心; 歐洲，中東和非洲地區(qū)的 保加利亞，芬蘭，法國，德國，愛爾蘭，意大利，荷蘭，波蘭，葡萄牙，西班牙，瑞典， 瑞士，土耳其，阿拉伯聯(lián)合酋長國和英國; 以及亞太地區(qū)的澳大利亞，中國，香港，印度 尼西亞，日本和新加坡）。Equinix 的規(guī)?；?、全球化及熱點(diǎn)城市部署為其數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)帶 來穩(wěn)定的收入增長。

財務(wù)分析：收入利潤穩(wěn)健增長，依托互聯(lián)服務(wù)挖掘客戶價值

Equinix 近十年收入和利潤均保持穩(wěn)健的增長。Equinix 2010-2019 十年營收復(fù)合增長率達(dá) 20.2%，同期調(diào)整后凈利潤（非 GAAP 下）復(fù)合增長率達(dá) 22.7%。2019 年，Equinix 實(shí)現(xiàn) 營業(yè)收入 55.6 億美元，同比增長 9.7%；實(shí)現(xiàn)調(diào)整后凈利潤 5.5 億美元，同比增長 27.5%。

主機(jī)托管服務(wù)：大規(guī)模、高利用率驅(qū)動收入增長

Equinix 主機(jī)托管服務(wù) 2010-2019 年十年的營收 CAGR 達(dá)到 19.0%。2019 年，公司實(shí)現(xiàn) 主機(jī)托管服務(wù)收入 40.2 億美元，同比增長 9.6%。主機(jī)托管服務(wù)營業(yè)收入的驅(qū)動因素主要 來自于 Equinix 數(shù)據(jù)中心數(shù)量的擴(kuò)張、機(jī)柜數(shù)的增長以及上架率的提升。

從機(jī)柜數(shù)量來看，Equinix 的業(yè)務(wù)重點(diǎn)在美洲、歐洲，中東和非洲地區(qū)，但近年來亞太地 區(qū)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，未來亞太地區(qū)預(yù)計也將成為 Equinix 的重點(diǎn)部署地區(qū)。公司 REITs 化后， 在建機(jī)柜數(shù)顯著高于 2016 年以前，2017、2018、2019 年公司在建機(jī)柜數(shù)分別為 28,855、 31,265、29,500 個，高于 2016 年的 18,071 個。

從利用率來看，Equinix 2015 年一季度后機(jī)柜利用率穩(wěn)定在 78%以上。2020 年第一季度， Equinix 機(jī)柜容量達(dá) 30 萬個，利用率為 79%。從租金來看，Equinix 季度單機(jī)柜月租金保 持在 1840 美金上下，較為穩(wěn)定。

互聯(lián)服務(wù)：提高用戶粘性，提升毛利率

Equinix 互聯(lián)服務(wù) 2010-2019 年十年的營收 CAGR 達(dá) 23.7%。2019 年互聯(lián)服務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè) 收入 8.9 億美元，同比增長 11.4%?；ヂ?lián)服務(wù)作為增值服務(wù)進(jìn)一步提升客戶粘性，是 Equinix 保持機(jī)柜高利用率的關(guān)鍵。

對于客戶而言，隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型的加劇，很多企業(yè)的 IT 基礎(chǔ)架構(gòu)無法滿足業(yè)務(wù)需求，需 要有能力按需到達(dá)全球戰(zhàn)略目的地，進(jìn)行重要的連接和訪問，并將人員、云端、數(shù)據(jù)，以 及事物整合在一起。不使用互聯(lián)服務(wù)的客戶采取的是集中式 IT 基礎(chǔ)架構(gòu)，點(diǎn)對點(diǎn)連接受 到約束，用戶流量需要傳到中央數(shù)據(jù)中心。而使用互聯(lián)服務(wù)，通過用戶與本地服務(wù)之間的 直接專用流量交換點(diǎn)，能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)化的多點(diǎn)連接。

據(jù) Equinix 發(fā)布的全球互聯(lián)報告，互聯(lián)服務(wù)不僅降低了 25%的延遲，還能繞過公共互聯(lián)網(wǎng) 建立安全的私人連接，便于更好地管理廣泛的商業(yè)和技術(shù)風(fēng)險。同時 Equinix 的客戶可以 快速向數(shù)百個云提供商、網(wǎng)絡(luò)提供商和其他互聯(lián)服務(wù)參與者添加連接，接入包括 AWS, 微 軟 Azure 云，谷歌云在內(nèi)的多項(xiàng)云服務(wù)。Equinix 的客戶之一 BMC Software 作為軟件解 決方案的全球領(lǐng)導(dǎo)者，在 Platform Equinix 上采用互聯(lián)優(yōu)先的方法，利用 Interconnection Oriented Architecture（IOA）獲得更加互連的數(shù)字 IT 服務(wù)管理基礎(chǔ)架構(gòu)，從而提高客戶 滿意度，減少了 1000％服務(wù)沖擊事件。

隨著越來越多的客戶選擇 Equinix 平臺的互聯(lián)服務(wù)，他們的供應(yīng)商和業(yè)務(wù)合作伙伴出于帶 寬成本和性能方面的考慮，希望將機(jī)柜安置在同一數(shù)據(jù)中心并直接相互連接。因此 Equinix 能夠吸引到關(guān)鍵客戶后實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模效應(yīng)，將中小客戶緊緊捆綁，使得利用率保持在行 業(yè)領(lǐng)先水平。Equinix 的互聯(lián)數(shù)量近年來穩(wěn)步增加，2020 年一季度互聯(lián)連接數(shù)量已達(dá)到 370,200 個。

盈利能力分析：EBITDA margin 及調(diào)整后凈利率穩(wěn)步提升

Equinix 的毛利潤和 EBIDTA 始終保持穩(wěn)健增長趨勢。2019 年，Equinix 的毛利潤同比增 長 11.6%至 27.5 億美元，同期 EBITDA 同比增長 19.5%至 26.7 億美元。公司毛利率從 2012 年開始穩(wěn)定在 50%左右，顯著高于萬國數(shù)據(jù)、世紀(jì)互聯(lián)等同行業(yè)企業(yè)。毛利率領(lǐng)先 行業(yè)的原因是 Equinix 運(yùn)營機(jī)柜規(guī)模大及上架率高。同時，Equinix 提供的 IXP、各種類別 專線連接等高毛利率增值服務(wù)拉高其整體毛利潤水平。

隨著 Equinix 的數(shù)據(jù)中心規(guī)模的不斷擴(kuò)大，以及利用率的穩(wěn)健提升，公司 EBITDA margin 實(shí) 現(xiàn)了穩(wěn)步提升。2016-2019 EBITDA margin 分別為 41.4%、43.3%、44.0%、48.0%。2016 年以來，主要受益于規(guī)模效應(yīng)，以及 REITs 轉(zhuǎn)型后的稅費(fèi)優(yōu)惠以及融資效率提升，Equinix 的 調(diào)整后凈利率亦實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升。2016-2019 調(diào)整后凈利率分別為 4.1%、6.9%、8.4%、9.8%。

REITs 轉(zhuǎn)型：享受稅收優(yōu)惠，改善融資效率

2015 年 Equinix 向 REITs 轉(zhuǎn)變是一個重要時點(diǎn)。2012 年公司宣布計劃申請變更為 REITs （房地產(chǎn)信托投資基金），著手積極申請，在 2014 年完成全部流程，2015 年 1 月 1 日起 正式成為 REITs。Equinix 轉(zhuǎn)型 REITs 后主要有兩點(diǎn)改善：1）享受稅收優(yōu)惠，避免雙重課 稅；2）融資效率提升（由于 REITs 對 IDC 企業(yè)經(jīng)營范圍的限定，使得公司能持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn) 定的可預(yù)期的現(xiàn)金流，從而為公司融資提供較好的背書）。在成功轉(zhuǎn)型 REITs后，公司2016、 2017 年營業(yè)收入分別同比增長 32.5%、20.9%至 36.1、43.7 億美元。

REITs 轉(zhuǎn)型亦助力 Equinix 實(shí)現(xiàn)估值提升。由于 IDC 行業(yè)屬于重資產(chǎn)的行業(yè)，固定資產(chǎn)折 舊費(fèi)用占收入比較高，相比于凈利潤，EBITDA 能夠更好地反應(yīng)該類公司的實(shí)際經(jīng)營情況 ?通過對比美國兩大數(shù)據(jù)中心巨頭 Equinix 和 DLR 的 EV/EBITDA 走勢圖可以發(fā)現(xiàn)，兩者 EV/EBITDA 變動趨勢基本一致。然而，在 2008-2014 年間，Equinix 的 EV/EBITDA 低于 DLR。2015 年在 Equinix 實(shí)現(xiàn) REITs 轉(zhuǎn)型后，其 EV/EBITDA 實(shí)現(xiàn)明顯回升。

我們認(rèn)為主要原因有兩方面：1）Equinix 主要以零售型業(yè)務(wù)為主，且全球化擴(kuò)張使得其數(shù) 據(jù)中心遍布全球主要經(jīng)濟(jì)體?2008 年美國次貸危機(jī)以及 2014 年的歐債危機(jī)對經(jīng)濟(jì)帶來較 大沖擊，而 Equinix 的主要客戶為中型企業(yè)，平均租期為 2~3 年，市場對 Equinix 客戶現(xiàn) 金流的悲觀預(yù)期導(dǎo)致 Equinix 的 EV/EBITDA 較 DLR 有折價；2）DLR 從 2007 年起即以 REITs 模式運(yùn)營，其分紅要求也在一定程度上減輕了市場在經(jīng)濟(jì)下行時對公司現(xiàn)金流的悲 觀預(yù)期。

從海外 IDC 發(fā)展及估值水平看中國 IDC 公司未來成長空間

通過復(fù)盤 Equinix 的發(fā)展歷程，我們認(rèn)為公司一方面順應(yīng)數(shù)字化浪潮，不斷拓展業(yè)務(wù)規(guī)模， 另一方面通過 REITs 獲得稅費(fèi)及融資優(yōu)勢，加速收并購節(jié)奏，實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定的擴(kuò)張。我們 認(rèn)為，國內(nèi)廠商在收入及機(jī)柜規(guī)模角度仍與海外龍頭有較大差距，在新基建政策以及云廠 商投資的推動下，IDC 行業(yè)有望保持高景氣，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。

從股價的成長驅(qū)動力看，我們認(rèn)為驅(qū)動海外 IDC 公司股價的核心驅(qū)動力在于其業(yè)績。2010 年初至今（2010.1.1-2020.8.3），Equinix 的股價累計上漲了 790.8%，而其 2019 年的收 入相比 2009 年增長了 530.3%，調(diào)整后凈利潤增長了 674.5%。增幅與股價漲幅的匹配度 較高。

今年以來（2020.1.1-2020.8.3），美股第三方 IDC 公司股價跑贏大盤。標(biāo)普 500 指數(shù)年初 至今上漲 1.98%，同期 Equinix 股價上漲 34.57%，DLR 股價上漲 36.37%，Cyrusone 股 價上漲 30.38%，QTS Realty 股價上漲 34.30%，Coresite Realty 股價上漲 17.84%。我 們認(rèn)為，該輪上漲受益于全球新冠疫情帶來的消費(fèi)端及企業(yè)端的云計算和數(shù)據(jù)需求。從消 費(fèi)端來看，由于人們宅家時長增加，對于音視頻、游戲等需求推升了數(shù)據(jù)量增長；從企業(yè) 端來看，疫情加速企業(yè)、政府的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，相應(yīng)的數(shù)據(jù)分析、存儲、計算需求進(jìn)一步驅(qū) 動了數(shù)據(jù)量的增長。數(shù)據(jù)中心作為基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)受益。

從估值水平來看，據(jù)彭博一致預(yù)期，海外 5 家 IDC 公司當(dāng)前平均 EV/EBITDA 2020 年為 26.1 倍，2021 年為 23.4 倍，2022 年為 21.3 倍，對應(yīng) 2020-2022 平均 EBITDA CAGR 為 9.4%。

在經(jīng)歷過今年上半年的一輪上漲之后，中國 IDC 公司的整體估值已向美國看齊。中國 IDC 公司當(dāng)前 2020 年平均 EV/EBITDA（其中數(shù)據(jù)港、奧飛數(shù)據(jù)、光環(huán)新網(wǎng)、鵬博士數(shù)據(jù)來自 于 Wind 一致預(yù)期，萬國數(shù)據(jù)、世紀(jì)互聯(lián)數(shù)據(jù)來自于彭博一致預(yù)期）高于美國 IDC 公司， 但 2021 年、2022 年平均 EV/EBITDA 低于美股公司，分別為 21.8、16.8 倍（美股 IDC 公司分別為23.4、21.3倍）。從增速角度來看，中國IDC公司2020-2022年平均預(yù)測EBITDA CAGR 為 30.8%，成長性占優(yōu)。我們認(rèn)為，未來隨著中國 IDC 公司業(yè)績的逐漸釋放，將 進(jìn)一步突顯板塊的長線配置價值。

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