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文｜陳俊一

編輯｜顧彥

題圖｜Pexels

5月的最后一天，寧德時代盤中大漲超5%，總市值短暫突破了1萬億元。

回溯近期事件，5月21日寧德時代宣布將于7月份發(fā)布鈉離子電池（以下簡稱鈉電池），已經引發(fā)鈉電池概念股持續(xù)高漲，相關概念股中鹽化工、華陽股份、山東章鼓和圣陽股份均實現漲停。

鋰電池概念股則受到影響發(fā)生短暫波動，5月24日，西藏珠峰跌幅達10.02%，合縱科技跌幅為5.85%，西藏城投跌幅為8.19%。

但在市場對鋰電池的巨量需求下，鈉電池帶來的波動畢竟有限，鋰電股持續(xù)走強的趨勢仍未受阻。5月31日，鋰電池概念股大漲，多氟多、石大勝華、江蘇國泰等多股漲停。

天風證券認為，寧德時代宣布7月前后發(fā)布鈉電池，難擾鋰電長邏輯，鈉電池不會對鋰電池帶來威脅，在儲能領域兩者還能形成互補關系。而且，今年一季度以來新能源車銷量的超預期增長，也給全年帶來了更好的預期。

但旺盛需求下，碳酸鋰、氫氧化鋰等原材料價格上漲的趨勢，似乎難以緩解。

萬得數據顯示，截至5月21日，國產氫氧化鋰報價為8.9萬元/噸，持續(xù)22周上漲，今年以來累計漲幅達82%；5月份電池級碳酸鋰綜合價格也從去年3.8萬元/噸漲到8.5-9.2萬元/噸的高位。

在新能源汽車產業(yè)仍面臨“電池荒”的當下，甚至國際能源署都發(fā)出明確警告稱，如果不進一步提高關鍵金屬的產量，關鍵金屬價格將長期持續(xù)飆漲，拖累電動汽車、太陽能、風電等行業(yè)發(fā)展。

對于上游漲價，寧德時代董事長曾毓群在2020股東大會上觀點鮮明地表示：“鈷被炒起來了，大家就去搞無鈷；鎳被炒高了，大家就都不要鎳，但鋰還在……如果誰在我們這兒拼命亂漲價，我們會把他們排除在外?！?/p>

資源豐富的“鈉”則得到了曾毓群的青睞：“我們的鈉電池已經成熟了，氯化鈉炒不起來，（因為）鹽很多?！?/p>

鈉電池既是寧德時代抵抗上游漲價的一張明牌，也是寧德時代應對未來新技術路線競爭的一張門票，尚未現身便已狠狠攪動了市場。

本文將試圖回答：鈉電池遠水能否解上游漲價之近渴？寧德時代現有業(yè)績和未來想象是否能站穩(wěn)萬億市值？差異化的鈉電池技術路線對寧德時代影響幾何？

鈉電池

鋰電池光芒下被掩蓋的兄弟

鋰電池的技術進步，可以說已經進入了一個相對停滯期。

1980年出現鈷酸鋰電池技術，1982年出現錳酸鋰技術，1991年索尼成功實現鋰電池商業(yè)化，1997年美國研究團隊發(fā)現磷酸鐵鋰具有可逆性地嵌入脫出鋰的特性，磷酸鐵鋰技術開始從實驗室逐步商業(yè)化。當前鋰電池的主流技術路線，20多年前就已基本定型。

動力電池領域三元鋰和磷酸鐵鋰兩種技術路線，在能量密度、循環(huán)壽命、原材料成本等方面各有優(yōu)劣，各自的缺點短期內都難以突破。當前技術路線已經可以滿足500公里以上續(xù)航車型，但電池成本占整車成本過高（30%-40%），市場一直有著對更低成本技術路線的需求。

早在2013年，專門研制鈉電池的美國初創(chuàng)公司Aquion Energy就曾獲得比爾·蓋茨的投資。鋰電池占新能源汽車整車成本過高的現實，讓比爾·蓋茨更期待一種新的技術路線，彼時他押注了鈉電池。

但至今，鈉電池也并未成為主流的動力電池技術路線。

鈉電池與鋰電池的早期研究幾乎都是從20世紀70年代開始，90年代之后鋰電池成功商業(yè)化，而鈉電池依然處于實驗室或小規(guī)模試用階段。但最近10年，學術界對于鈉電池的研究又有了一波新高潮。如中科院物理所胡勇勝團隊2011年就開始研發(fā)鈉電池，并已經在正極、負極、電解質、添加劑、粘接劑等關鍵材料方面取得一定突破。

因為鈉電池與鋰電池在原理、結構上幾乎完全一致，這就為可能的技術替代提供了有利條件。曾毓群表示：“由于是新興的電池技術，鈉電池不是剛推出來就很便宜。因為目前的供應鏈規(guī)模還很小，不夠成熟，鈉電池可能比鋰電池貴一些。”

伊維經濟研究院研究部總經理、中國電池產業(yè)研究院院長吳輝告訴億歐EqualOcean，正常而言鈉電池從實驗室到大規(guī)模量產，至少還需要5年時間。但寧德時代提前放出鈉電池的消息，引發(fā)了媒體、行業(yè)和投資人的關注，有可能加快其研發(fā)進展，量產速度也有可能提升。

如果鈉電池在寧德時代的推動下加速商業(yè)化，更早建立自己的價格優(yōu)勢，雖然難以在動力電池領域替代鋰電池，但仍然具有非常龐大的市場需求，比如低速電動車市場用廉價A0級電動車替代“老頭樂”，以及基站、儲能、工程用車等多個領域。

億歐EqualOcean根據公開資料收集對比，鈉電池雖然短期內成本仍然較高，但未來降價空間較大。

鈉電池雖然無法幫助寧德時代應對上游原材料近半年的漲價，但如果加快商業(yè)化周期，則可能在五年甚至更短的時間內，實現儲能電站和低速電動車領域的鋰電替代。

財報數據顯示，寧德時代儲能系統的增速遠超動力電池。2020年，儲能系統實現營收19.43億元，同比增長218.52%，而動力電池業(yè)務2020年實現營收394.26億元，同比增長只有2.18%。雖然營收相差近20倍的差距，但近100倍的增速差距，仍給資本市場以巨大想象空間。

在落地上，鈉電池遠水解不了近渴；但在資本市場上，鈉電池卻能夠汩汩出水。

萬億市值下的寧德時代

未來五年產能十倍增長

鈉電池的消息，成為了推動寧德時代股價上漲的一個誘因，但并非主因。5月31日，寧德時代市值破萬億；但6月1日又下跌2.02%，跌回了萬億內；截至發(fā)稿前，市值又維持在了萬億之上。

對于一家志向遠大的公司，其實不必太在意幾個百分點的漲跌。寧德時代放出鈉電池消息，可能也不是為了萬億市值的噱頭。一位不愿具名的分析師告訴億歐EqualOcean，寧德時代此次提早公布鈉電池產品計劃，更像是喊話給上游，是抵抗上游漲價的一個策略。

此番股價上漲，終究還是來源于寧德時代的亮眼業(yè)績和盈利能力。

2021年一季度，寧德時代營業(yè)總收入191.67億元，同比增長112.24%；歸母凈利潤19.54億元，同比增長163.38%。

而且其動力電池不僅在國內市占率過半，在國際市場也有較大增幅。2020年寧德時代境外收入79.08億元，同比增長295.30%；毛利率32.69%，也高于國內的26.51%；2021年第一季度，動力電池全球市占率提升至31.46%。

萬億市值的寧德時代，幾乎相當于A股上市車企前三位比亞迪、上汽、長城汽車的市值總和。汽車動力電池供應商市值超過車企，這也令人想起貝殼過600億美元的市值，遠超萬科、恒大等房地產企業(yè)。

淘金路上的賣水人，市值卻往往最高。

但寧德時代2020年凈利潤55.8億元，萬億市值對應的靜態(tài)市盈率已達180倍，這無疑讓投資者懷疑，寧德時代是否存在高估。

評價其能否站穩(wěn)萬億市值、是否高估，不僅要看已有業(yè)績，還要看未來的想象空間有多大。

首先看規(guī)劃產能。

據國金證券研報統計，寧德時代已經規(guī)劃8個獨資生產基地，規(guī)劃產能超500GWh，加上與主機廠的合資產能95GWh，總規(guī)劃產能達600GWh，產能位居全球首位。若以每GWh設備投資在2億元左右計算，這就是1200億元的投資額。

僅在剛過去的5月，就已經有先惠技術、星云股份、海目星、華自科技、今天國際等多家企業(yè)發(fā)布公告與寧德時代簽訂設備采購訂單。眾多利好消息之下，5月4日，寧德時代董事局主席曾毓群一度超越李嘉誠登頂香港首富。

動力電池的擴產周期一般約為3年，寧德時代600GWh的規(guī)劃產能完全釋放可能需要3-5年。而據統計，寧德時代2020年已經完全投入使用的寧德湖東、寧德湖西、溧陽一期二期以及西寧生產基地，總產能約為63Gwh。這就意味著，5年后寧德時代產能將提高10倍左右。

據高工產業(yè)研究院預測，2025年全球動力電池的出貨量約為850GWh；而曾毓群2020年在一次行業(yè)活動中指出，“鋰電行業(yè)將在2025年邁入TWh（1000GWh）時代”。據此推算，寧德時代不僅是5年10倍增長，還可能取得更高的全球市占率，這也是支撐寧德時代市值的一個支點。

其次，看儲能的市場容量。

中信證券分析認為，鑒于鋰電池在產業(yè)規(guī)模、系統成本、能量及功率特性、壽命特性、可回收性等方面優(yōu)勢突出，可滿足儲能多樣化場景需求，預計鋰電池在儲能上的應用將率先爆發(fā)，儲能主流技術地位進一步夯實。

不過，寧德時代推出鈉電池，有望在儲能領域狙擊鋰電池的主流地位。

目前儲能系統的主力還是抽水電站，電池儲能的容量有限，在儲能系統中一般都是扮演小弟的角色。但近幾年，電池儲能的增速一直超過抽水蓄能。

據CNESA全球儲能項目庫的不完全統計，2018年底，抽水蓄能的累計裝機規(guī)模占儲電項目累計裝機容量的95.74%，電化學儲能僅占3.7%。到了2020年，抽水蓄能所占比例已經下降到90.3%，電化學儲能占比上升到7.4%。在各類電化學儲能技術中，鋰離子電池的累計裝機規(guī)模最大，為13.1GW。

如果電化學儲能項目中的鋰電池都能被鈉電池取代，在全球將會是一個超過10GW的較大市場。

范圍縮小到國內，據中關村儲能產業(yè)技術聯盟統計，2020年底，我國累計儲能裝機35.6GW，其中鋰電池儲能累計裝機規(guī)模為2.9GW。

再看新增裝機量。根據中國化學與物理電源行業(yè)協會儲能應用分會的統計，2020年我國新增投運儲能裝機容量總計2586.1MW。其中，抽水蓄能新增裝機為1800MW，占比為69.5%；電化學儲能新增裝機為785.1MW，占比30.4%，其中鋰離子電池儲能新增裝機容量為762.3MW。

由此可見，儲能是一個極具成長性的市場，再加上風電、光伏搭配儲能電站的政策刺激，確實值得期待。這也是寧德時代把“以可再生能源和儲能為核心的固定式化石能源替代”，確定為未來業(yè)務發(fā)展三大戰(zhàn)略方向之一的原因。

但即使未來5年能夠實現10倍增幅，電化學儲能年新增裝機也僅有7.85GW，這一新增裝機不管是來自技術成熟之后的鈉電池、還是繼續(xù)靠鋰電池，未來想象力都有限，恐怕不能支撐一個萬億級別的市值。

這并非對儲能不樂觀，實際上，發(fā)電側、電網側和用電側儲能增長潛力極大，比如醫(yī)療儲能、家庭儲能都是儲能系統可以開拓的市場。但相對于動力電池，儲能市場十倍增長之后仍然不夠大。

最后，看上下游的布局。

億歐智庫《2020寧德時代企業(yè)研究報告》指出，在上游，寧德時代布局了鋰電池礦產（鋰礦、鎳礦）、正負極材料、電解液等產業(yè)鏈，在保證自身鋰電池的供給的同時，進一步降低成本；在下游，寧德時代通過“深度綁定+戰(zhàn)略合作”的形式，和一汽、廣汽、上汽、東風、吉利等共建合資工廠，同時與特斯拉、寶馬、大眾等建立戰(zhàn)略合作關系，保障其動力電池市場份額。

寧德時代也一直在以股權投資方式對國內外產業(yè)鏈優(yōu)質上市公司進行投資，以加強對動力電池產業(yè)鏈的控制。據統計，近一年寧德時代公布的投資計劃已近千億元，涉及電池上游各產業(yè)鏈、儲能、鋰電池智能裝備制造、充換電、自動駕駛、兩輪電動等各領域。

如果將寧德時代只是看做電池供應商，正如只是將貝殼看做是“中介”一樣，無法解釋其市值之高。而從上下游布局去看，寧德時代既是一家能源公司，也是一家投資公司，還是一家服務公司。

通過上下游產業(yè)鏈布局，寧德時代鎖定了自身與中國新能源市場的高度聯動，哪怕市場份額不能進一步擴大，也將收獲未來5-10年整個產業(yè)鏈存量與增量的半壁江山。這也是其萬億市值的重要支撐點。

從未來產能、儲能和上下游布局三個方面看，儲能增長迅速但并非支撐萬億市值的關鍵點，未來產能和上下游布局才是寧德時代穩(wěn)固市值的關鍵。

每一次技術路線變革

都是行業(yè)洗牌的時機

技術路線的變革，既可能是護城河，也可能是阻礙前進的高墻。

過半的市占率，確實能夠帶來規(guī)模優(yōu)勢，線性分析的話，理應強者恒強。但市場從來不是線性發(fā)展的，寧德時代仍要研發(fā)電池的新技術路線去維系已有市場的領先、開拓新的市場，生產一代，開發(fā)一代，預研一代。擁有更多增長點，才能持續(xù)被資本市場看好。

在目前市值達到階段性高峰之后，寧德時代看起來卻又危機四伏。

首先，2016-2020年，寧德時代營收分別為148.8億、200億、296.1億、457.9億、503億元，毛利率分別為43.70%、36.29%、32.79%、29.06%、27.76%。營收增加，毛利率卻逐年下降。今年的原材料價格變化，很可能導致毛利率進一步下降。

其次，盡管一季度寧德時代動力電池裝機量全球份額相比2020年增速明顯（24.82%擴大到31.67%），但2020年寧德時代34GWh的裝機量僅領先第二名LG化學3GWh，且LG化學2020增幅超100%，而寧德時代2020年增幅僅為2%。未來寧德時代必須維持更高的增速，否則全球第一的王冠遲早會掉落。

第三，一輛新能源車的電池成本往往占到30%-40%，導致汽車主機廠在與動力電池頭部供應商談判時往往難以掌握主動權，多家車企都在謀劃自建電池產業(yè)鏈，或者是尋找其他供應商作為備選。扶持二供，這也是蘋果建立對產業(yè)鏈、供應鏈強勢掌控地位的不二法門。

比亞迪推刀片電池，廣汽埃安推彈匣電池，蔚來推固態(tài)電池，大眾推方形“一體式電芯”概念……主機廠似乎都希望在電池上有一個屬于自己的獨特概念，去占領消費者心智。

有分析師告訴億歐EqualOcean，新能源汽車2021年以來的高速增長，帶來了對動力電池的高預期需求，不管主機廠是否選擇獨立做電池，都不會放棄對電池的研究，借助電池體系創(chuàng)新建立自己在模組、PACK、BMS管理系統、電芯等方面的獨到優(yōu)勢。

不過毛利率下降的寧德時代，其實也具有一種“低價壁壘”的優(yōu)勢。

毛利率下降，意味著行業(yè)對潛在入局者的吸引力下降；營收上升，意味著馬太效應下入行門檻也越來越高。主機廠研發(fā)電池，動力電池廠商也并非不能去撬動合作，借助合作研發(fā)，還可以與主機廠建立更具信任感的關系。

正如研發(fā)出彈匣電池的廣汽埃安，其電芯也并非自產，而是來自中航鋰電。盡管廣汽研究院院長吳堅曾提出，廣汽集團3年內實現自主研發(fā)動力電池電芯規(guī)模化搭載應用，但若無大規(guī)模產量攤薄成本，主機廠并不會放棄外采電芯或合作研發(fā)電池。

鈉電池相對于鋰電池，最大的優(yōu)勢其實就是成本可降空間很大。如果能夠作為動力電池量產，讓新能源汽車的電池成本從30%-40%降到20%以內，寧德時代如今發(fā)愁的上游漲價問題也就可以迎刃而解。

一旦有了低價優(yōu)勢，就能快速建立起新的競爭壁壘：對上游漲價，有更多牌可以打；對下游客戶，提供更具性價比產品；在國家石油安全、大宗商品層面，也能緩解稀缺金屬資源的對外依賴度。

但鈉電池的劣勢是，技術成熟還需要時間，此外鹽湖提鋰等新開采技術也會增加鋰資源供給，“圍剿”新生的鈉電池。

吳輝告訴億歐EqualOcean，鈉電池的制備工藝和鋰電池接近，成熟的鋰電池工業(yè)體系有利于鈉電池產業(yè)化，其原材料成本可以比鋰電池低50%左右，且安全性更佳，目前循環(huán)次數與鋰電池區(qū)別也不大。

但是鈉電池的能量密度是有天花板的，對能量密度較為敏感的電動車不可能靠鈉電池實現較長續(xù)航。雖然鈉電池不適合電動車，但未來鈉電池是否能成為動力電池，其實就看成本能降到多低。成本夠低，那主機廠就會有動力去想辦法適配鈉電池。

中國工程院院士陳立泉曾在一次論壇中公開表示，如果全世界的車都使用鋰電池，全世界的電能都用鋰電池儲存，鋰資源根本不夠，一定要考慮新的電池，鈉電池是首選。

但吳輝的判斷是，隨著鋰電池原材料價格上漲，鹽湖提鋰等技術也將同步發(fā)展，技術進步將會平抑價格上漲。我國鋰資源整體儲量是豐富的，只是鹽湖鹵水資源占90%，品相較低、開發(fā)成本較高的鹽湖提鋰不如硬巖礦提鋰主流，鋰資源更多依賴海外鋰輝石供給。但價格上漲之下，鹽湖提鋰技術正在快速發(fā)展，未來鋰資源供給是能夠得到保障的。

另外，由于鋰電池回收技術的發(fā)展，有研究人員認為，二次資源的鋰在2030年將對總供應量產生重要影響。

鋰礦不會缺，更值得擔心的是鈷、鎳等金屬短缺。鈷、鎳是制造鋰電池正極材料的關鍵金屬，鎳鈷錳酸鋰、鎳鈷鋁酸鋰等三元材料正極都離不開。

根據美國地質調查局2018年發(fā)布的數據，中國鋰儲量約320萬噸，約占全球總儲量的20%，世界排名第2位，僅次于智利。但中國鈷儲量約為8萬噸，僅占全球儲量的1%；中國鎳金屬儲量為300萬噸，僅占全球4%左右。

鋰電池體系下，蜂巢能源、寧德時代、比亞迪等都推出了實驗室階段的無鈷電池。國內也已經有研發(fā)團隊開發(fā)出無鈷高鎳的鈉電池氧化物正極材料，鈉電池研發(fā)加速之下，未來或許可避免對鈷的依賴。

寫在最后

鈉電池究竟是短期風口還是長期趨勢，還需要看寧德時代7月份發(fā)布的實物產品判斷。

中科海納等公司推出的鈉電池已經適用于儲能電站、低速電動車，但要說大規(guī)模商用，仍然需要龍頭企業(yè)來推動。

鈉電池將會在3-5年內幫助寧德時代建立一個更加牢固的“低價壁壘”，但資本市場需要一個階段性產品去承載更多想象，如果7月份發(fā)布的鈉電池產品只適用于儲能，那就很難再打開資本市場新的想象空間。

6月11日是寧德時代登陸創(chuàng)業(yè)板三周年，6月10日還會迎來9.52億股首發(fā)原股東限售股份的上市，解禁市值約4000億元。在這個特殊的時間點，業(yè)內更期待看到寧德時代的鈉電池新品，在預期之外還會有哪些新適用場景。

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