1. 綠色債券

綠色債券通常指綠色金融范圍內(nèi)的固定收益證券。也可以表述為綠色債券是具有明確披露的“綠色”募集資金用途的常規(guī)債券?！熬G色金融”是廣義術(shù)語(yǔ)，指對(duì)支持綠色可持續(xù)發(fā)展的項(xiàng)目、產(chǎn)品和公司的融資和金融投資。

2. 香港政府綠色債券計(jì)劃

以政府綠色債券為例，香港政府綠色債券計(jì)劃是政府為推動(dòng)香港綠色金融尤其是綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的一項(xiàng)措施。計(jì)劃將所募集的資金用于政府綠色項(xiàng)目，同時(shí)通過(guò)該計(jì)劃為市場(chǎng)上的綠色債券產(chǎn)品提供基準(zhǔn)，香港金融管理局負(fù)責(zé)協(xié)助政府推行債券發(fā)行工作。2019年5月22日發(fā)售了首批政府綠色債券，共計(jì)10億美元，年期為5年，收益率為2.555%。所募集的資金被撥入基本工程儲(chǔ)備基金，為環(huán)境效益和香港可持續(xù)發(fā)展的公務(wù)工程提供資金。首批綠色債券吸引了100個(gè)國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu)，金額超過(guò)40億美元，是發(fā)行金額的4倍，使最終定價(jià)較初定價(jià)格收窄17.5個(gè)基點(diǎn)[1]。之后分別于2021年1月27日，11月18日和24日三次發(fā)行特區(qū)政府綠色債券，詳細(xì)信息如表1所示。

表1：香港特區(qū)政府發(fā)售綠色債券統(tǒng)計(jì)[2]

現(xiàn)有的債券發(fā)行存在過(guò)程冗長(zhǎng)、標(biāo)準(zhǔn)化程度低及紙質(zhì)作業(yè)多，導(dǎo)致信息處理效率低下等問(wèn)題。如圖1所示香港債券的發(fā)行程序：發(fā)行人需要在發(fā)行前完成相應(yīng)的文件準(zhǔn)備并接收盡職調(diào)查；審核完成后，會(huì)通過(guò)銀行和經(jīng)紀(jì)行等配售機(jī)構(gòu)向零售投資人詳細(xì)披露債券的投資條款并開(kāi)啟認(rèn)購(gòu)階段，投資條款中包括了募資用途、債券類型說(shuō)明、債券發(fā)行時(shí)間、最大訂單數(shù)、認(rèn)購(gòu)優(yōu)惠等信息；認(rèn)購(gòu)前需要依賴于不同銀行或證券公司對(duì)客戶的個(gè)人信息進(jìn)行驗(yàn)證，也就是完成Know-your-customer （KYC）過(guò)程；認(rèn)購(gòu)期結(jié)束后會(huì)有七天的申購(gòu)配額周期，在不同的配售機(jī)構(gòu)之間需要信息傳輸、協(xié)商、轉(zhuǎn)賬、紙質(zhì)材料等工作；當(dāng)配額確認(rèn)后，交易正式開(kāi)啟，當(dāng)前香港綠色債券交易執(zhí)行的是T+2交易。

圖1：香港債券發(fā)行和交易流程

綜上流程，綠色債券發(fā)行及交易存在以下幾點(diǎn)問(wèn)題：

1. 配售機(jī)構(gòu)間存在數(shù)據(jù)孤島，信息互通效率低

在綠色債券發(fā)行準(zhǔn)備階段，從投資條款清單梳理、投資者認(rèn)購(gòu)的訂單簿建立，到中央存管處的債券登記，數(shù)據(jù)被重新輸入及工作流程不斷重復(fù)。這些高度手動(dòng)的紙質(zhì)流程通常需要多次審查和參與者之間不斷協(xié)調(diào)修正，而整個(gè)發(fā)行階段可能需要一到兩個(gè)月才能完成。這些人工流程缺乏標(biāo)準(zhǔn)增加了債券發(fā)行的成本。在綠色債券發(fā)行認(rèn)購(gòu)階段，配售機(jī)構(gòu)需要對(duì)零售投資者的數(shù)據(jù)整合、審核和統(tǒng)計(jì)，并使用統(tǒng)一格式將數(shù)據(jù)傳遞給發(fā)行人。發(fā)行人對(duì)數(shù)據(jù)核對(duì)，以防止零售債券投資人在多個(gè)配售機(jī)構(gòu)出現(xiàn)重復(fù)認(rèn)購(gòu)情況。在整個(gè)數(shù)據(jù)整合、處理和統(tǒng)計(jì)過(guò)程中同樣需要高度依賴人工處理。

2. 認(rèn)購(gòu)保證金凍結(jié)導(dǎo)致資金占用的問(wèn)題

傳統(tǒng)債券認(rèn)購(gòu)前需要存一定金額的保證金，導(dǎo)致現(xiàn)金占用問(wèn)題。

3. 中間人風(fēng)險(xiǎn)

零售投資者通過(guò)配售機(jī)構(gòu)間接持有零售債券，不同的發(fā)行機(jī)構(gòu)在債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)CMU的賬戶形式也有所區(qū)別，如圖2所示，債券配售銀行在CMU可以直接注冊(cè)賬戶；而證券經(jīng)紀(jì)行是依靠于香港證券結(jié)算有限公司HKSCC在CMU下的賬戶進(jìn)行集中登記交易。這就意味著綠色零售債券的收益權(quán)是由配售機(jī)構(gòu)代替投資者持有的，再通過(guò)債券配售機(jī)構(gòu)分配到不同投資者。而這個(gè)過(guò)程中相關(guān)信息處理的透明度低，包括信息共享不及時(shí)，計(jì)息方法不清晰等。

圖2：香港債券交易賬戶關(guān)聯(lián)關(guān)系

4. 綠色債券計(jì)息

發(fā)行階段，發(fā)行人會(huì)在綠色債券投資條款中交代債券的市場(chǎng)價(jià)值，這決定著債券利息的計(jì)算。目前所有綠色債券的發(fā)行，這個(gè)過(guò)程的信息透明度低，無(wú)法真正公平的對(duì)債券進(jìn)行計(jì)息。

5. 綠色債券二級(jí)市場(chǎng)交易

由于香港金融管理局與香港交易中心數(shù)據(jù)的不同步性，通常綠色債券在二級(jí)市場(chǎng)需要T+2才能完成交易過(guò)程，這不利于綠色債券市場(chǎng)發(fā)展。其次，香港綠色債券二級(jí)市場(chǎng)資金參與門檻較高，需要10000港幣起，不利于普通投資者參與。

6. 其他

缺少綠色債券聚合平臺(tái)，能夠讓零售債券投資者便捷且高效地參與到二級(jí)市場(chǎng)交易中，并了解到每一個(gè)綠色債券項(xiàng)目的具體運(yùn)營(yíng)情況。由于信息同步性差，綠色債券定價(jià)方法使用受限。

Daml原型搭建在聯(lián)盟鏈Hyperledger上，賦能傳統(tǒng)綠色債券的全面升級(jí)，包括發(fā)起、認(rèn)購(gòu)、結(jié)算和二級(jí)市場(chǎng)交易等環(huán)節(jié)。Daml原型在不改變現(xiàn)有流程的基礎(chǔ)上，使用區(qū)塊鏈技術(shù)簡(jiǎn)化了操作過(guò)程，包括減少不必要的人工對(duì)賬時(shí)間、不必要的中間商以及保證市場(chǎng)必要信息的同步性等。綠色債券的發(fā)行和存儲(chǔ)基于Hyperledger Fabric實(shí)現(xiàn)，而二級(jí)市場(chǎng)交易則由HKEX在Hyperledger Besu上制定規(guī)則。

使用智能合約從如圖3的4方面提升綠色債券發(fā)行準(zhǔn)備階段的效率：首先是在智能合約層創(chuàng)建標(biāo)準(zhǔn)的、可重復(fù)使用的債券投資條款清單，簡(jiǎn)化發(fā)行方準(zhǔn)備工作；其次并為不同債券和代幣資產(chǎn)提供靈活且定制化的Tokenization資產(chǎn)模型；還有通過(guò)分布式賬本實(shí)現(xiàn)信息在發(fā)行方、配售機(jī)構(gòu)、法律機(jī)構(gòu)之間信息流的同步；最后是數(shù)據(jù)提供商AllInfra為綠色債券融資項(xiàng)目提供可信數(shù)據(jù)管理，打通資金供給和需求端，讓收益計(jì)算有據(jù)可依。

圖3：智能合約精簡(jiǎn)債券發(fā)行過(guò)程[3]

智能合約在債券認(rèn)購(gòu)階段從如圖4所示的幾方面進(jìn)行賦能：第一是發(fā)行方向配售機(jī)構(gòu)提供債券發(fā)行參數(shù)（如最大或最小認(rèn)購(gòu)量、折扣等），其他相關(guān)方也會(huì)同步接收到信息；第二，零售投資者在全面了解投資條款后，提交認(rèn)購(gòu)訂單并選擇使用法幣或代幣（穩(wěn)定幣或央行數(shù)字貨幣）支付；第三，通過(guò)智能合約執(zhí)行兩項(xiàng)驗(yàn)證：零售投資者的身份信息HKID驗(yàn)證及核對(duì)投資者是否為重復(fù)申購(gòu)；第四，完2成驗(yàn)證后訂單會(huì)被自動(dòng)發(fā)送至中央證券托管系統(tǒng)；第五，智能合約檢查投資者是否有充足資金；第六，智能合約定義了中央證券托管系統(tǒng)、配售機(jī)構(gòu)和其他利益相關(guān)方讀取認(rèn)購(gòu)信息的權(quán)限，任何異常問(wèn)題會(huì)被實(shí)時(shí)向零售投資者通知；第七，有效訂單會(huì)被記錄在鏈上并與零售投資者實(shí)時(shí)確認(rèn)，賬戶里的現(xiàn)金被凍結(jié)同時(shí)鑄造出等價(jià)值的鏈上數(shù)字資產(chǎn)，余額、收益等信息可在八達(dá)通App內(nèi)查看；第八，同第六步，相關(guān)方被智能合約定義為有權(quán)查看認(rèn)購(gòu)列表及訂單簿等信息。

圖4：智能合約提升認(rèn)購(gòu)效率[4]

認(rèn)購(gòu)到期后，根據(jù)智能合約條件自動(dòng)執(zhí)行后續(xù)債券分配工作，投資者也會(huì)同步知曉分配結(jié)果和預(yù)計(jì)回報(bào)率。如果是維持傳統(tǒng)債券認(rèn)購(gòu)方式的零售投資者，同樣遵循前文圖2的賬戶關(guān)系，但一級(jí)賬戶的相關(guān)信息仍會(huì)被記錄在鏈上，以保證信息同步性。

如果使用法幣結(jié)算，配售機(jī)構(gòu)在分布式賬本上創(chuàng)建實(shí)時(shí)全額結(jié)算RTGS直接負(fù)債定向請(qǐng)求，發(fā)行方確認(rèn)RTGS結(jié)算請(qǐng)求并觸發(fā)發(fā)行方和配售銀行之間的券款對(duì)付。如果使用穩(wěn)定幣或央行數(shù)字貨幣，則直接執(zhí)行發(fā)行方和配售銀行之間的券款對(duì)付。

圖5：智能合約結(jié)束認(rèn)購(gòu)及結(jié)算4

傳統(tǒng)債券市場(chǎng)下，由于一級(jí)市場(chǎng)缺乏標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)信息不對(duì)稱、定價(jià)機(jī)制低效、結(jié)算周期長(zhǎng)等問(wèn)題，基于智能合約驅(qū)動(dòng)的二級(jí)市場(chǎng)在交易撮合和執(zhí)行方面有了明顯的改善，如圖6所示。

圖6：Daml原型對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的設(shè)想

根據(jù)Daml原型報(bào)告中的總結(jié)，通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)的使用，能夠讓債券準(zhǔn)備和發(fā)放周期減少50%，從原來(lái)的1到2個(gè)月減少到2到4周。認(rèn)購(gòu)周期結(jié)束到上市的時(shí)間從7個(gè)工作日減少到2到3個(gè)工作日。由于區(qū)塊鏈減少人工對(duì)賬工作，這能夠?yàn)榘l(fā)行方和配售機(jī)構(gòu)在債券認(rèn)購(gòu)環(huán)節(jié)節(jié)省800到1000人時(shí)數(shù)。未來(lái)投資者通過(guò)移動(dòng)平臺(tái)在二級(jí)市場(chǎng)直接買賣債券，將最少節(jié)省2500到3000人時(shí)數(shù)，而投資起步金額也會(huì)從現(xiàn)在的10000港幣降低到100港幣，甚至更低。

Liberty原型是The Liberty Consortium基于公有鏈Stellar網(wǎng)絡(luò)所搭建，旨在構(gòu)建一個(gè)無(wú)需許可的綠色債券發(fā)行及交易區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施。Liberty原型和Daml原型一樣，在滿足合規(guī)要求的基礎(chǔ)上，探索在債券交易市場(chǎng)的創(chuàng)新，尤其在二級(jí)市場(chǎng)交易模式方面。

為追求數(shù)據(jù)的透明度和數(shù)據(jù)來(lái)源的開(kāi)放性，Liberty原型使用公有鏈Stellar作為底層。使用Shareable Asset的中間件構(gòu)建平臺(tái)核心功能支撐商業(yè)邏輯實(shí)現(xiàn)。上層界面包括了網(wǎng)頁(yè)應(yīng)用和移動(dòng)應(yīng)用兩個(gè)，網(wǎng)頁(yè)應(yīng)用是用于發(fā)行發(fā)和配售機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理和行政事務(wù)處理；而移動(dòng)應(yīng)用是零售投資人用于交易、查詢和資產(chǎn)持有的平臺(tái)。

圖7：Liberty原型技術(shù)架構(gòu)

Liberty 原型可用于提供簡(jiǎn)化流程以促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。Liberty原型報(bào)告中舉例如下：可以根據(jù)綠色債券的剩余價(jià)值和政府債券收益率設(shè)定一個(gè)單一的建議零售價(jià)，包括買賣報(bào)價(jià)。對(duì)于希望以此推薦價(jià)格設(shè)定買入或賣出的投資者，將定期設(shè)置一個(gè)指定的交易窗口，例如香港時(shí)間每周四下午2 點(diǎn)。交易窗口和設(shè)定價(jià)格簡(jiǎn)化了所有用戶的交易過(guò)程，無(wú)需考慮許多其他市場(chǎng)和投資變量，并允許投資者在希望出售或購(gòu)買更多資產(chǎn)時(shí)采取簡(jiǎn)單的選擇加入策略。這種機(jī)制提供了一種簡(jiǎn)化的轉(zhuǎn)移債券資產(chǎn)的能力，作為市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的開(kāi)放場(chǎng)所方法的替代方案。

Daml原型的核心是利用智能合約，簡(jiǎn)化綠色債券市場(chǎng)的發(fā)行和交易數(shù)據(jù)和信息處理。它并沒(méi)有改變?cè)械牟僮髁鞒蹋渥畲蟮膬r(jià)值是讓相關(guān)參與者能夠快速同步獲取債券相關(guān)的可信數(shù)據(jù)，且減少無(wú)效的人工核對(duì)、紙質(zhì)作業(yè)。從技術(shù)層面影響商業(yè)層面，數(shù)據(jù)的同步消除信息的不對(duì)稱性，讓債券管理提速。此外，通過(guò)Allinfra對(duì)債券募資項(xiàng)目進(jìn)行更加透明的管理，有助于綠色可持續(xù)性市場(chǎng)健康發(fā)展。

Liberty原型雖然和Daml原型一樣，發(fā)揮了技術(shù)方面的優(yōu)勢(shì)，但它的價(jià)值應(yīng)該會(huì)更多體現(xiàn)在模式創(chuàng)新方面。截至目前，Liberty原型還未對(duì)外公布具體的模式創(chuàng)新內(nèi)容，但從其在原型介紹報(bào)告中的舉例看，在二級(jí)市場(chǎng)交易方面會(huì)有所創(chuàng)新。

Daml和Liberty原型都是于2021年底推出，截至目前均還未正式在市場(chǎng)上應(yīng)用落地，關(guān)于未來(lái)會(huì)有怎么樣的市場(chǎng)表現(xiàn)，仍有待觀察。但從兩個(gè)方案的設(shè)計(jì)方面，我們可以發(fā)現(xiàn)一些令人值得深思的問(wèn)題。

Daml原型的主要技術(shù)方Digital Asset在金融領(lǐng)域有著獨(dú)到的見(jiàn)解，Daml原型選擇在不影響原有業(yè)務(wù)場(chǎng)景的情況下，使用區(qū)塊鏈技術(shù)和智能合約減少原有多方協(xié)作過(guò)程中的重復(fù)溝通、低效人工作業(yè)和數(shù)據(jù)孤島問(wèn)題。從市場(chǎng)數(shù)據(jù)看，該方式為其贏得不少合作機(jī)會(huì)，Digital Asset除了參與到HKMA與BIS的綠色債券項(xiàng)目建設(shè)外，也在與高盛合作開(kāi)發(fā)端到端的Tokenization基礎(chǔ)設(shè)施，為澳大利亞證券交易所升級(jí)了已經(jīng)使用20年的清算與結(jié)算系統(tǒng)，以及為德國(guó)證券交易所從發(fā)行、監(jiān)管、結(jié)算到資產(chǎn)服務(wù)實(shí)現(xiàn)無(wú)紙化、高效化管理定制系統(tǒng)等。

此外，Liberty原型介紹中講到，會(huì)提供一些定制化的Tokenization設(shè)計(jì)方法，類似咨詢服務(wù)。具體會(huì)如何開(kāi)展，也值得關(guān)注。

[1] 數(shù)據(jù)來(lái)源：

https://www.hkma.gov.hk/gb_chi/news-and-media/press-releases/2019/05/20190522-3/

[2] 數(shù)據(jù)來(lái)源：

https://www.hkma.gov.hk/gb_chi/key-functions/international-financial-centre/bond-market-development/government-green-bond-programme/

[3] 資料來(lái)源：

https://www.bis.org/publ/othp43_report3.pdf

[4] 資料來(lái)源：

https://www.bis.org/publ/othp43_report3.pdf